企業が成長を目指すうえで、自社では持ちえないダントツの強みを手に入れる目的で、あるいは時間を買うという目的で、M&Aを活用できる。またM&Aの経験を通じて、経営者と企業の組織の両方がそれぞれに学びを得て、それを蓄積していくことにより、組織的にスキルの構築を進めることができる。

M&Aと事業売却の活用

 グローバルなメガトレンドを捉えて持続的に成長する領域での事業構築を、自社で行うという選択肢ももちろんある。それでも、自社では持ちえないダントツの強みを手に入れる目的で、あるいは時間を買うという目的で、M&Aを活用できる。M&Aを手段として位置づけて、そうした目的の達成のために積極的に活用していくのである。

 そのためには、投資銀行などからの持ち込み案件だけに頼らない、プロアクティブなM&Aへの取り組みが必要である。つまり、自社の全社戦略や事業戦略を実行するうえで必要な強みを獲得できるターゲット企業を洗い出したうえで評価し、優先順位をつけていくのである。そして、優先順位が上位のターゲット企業に対して、主体的にM&Aの提案を持ち掛けていく。

 また、事業売却も、いわばその事業からの「エグジット(出口)戦略」として行われるべきものである。事業売却については、そもそも、なぜ自社が売却しようと考える事業に買い手がいるのか、という疑問が聞かれる。これは、日本企業が売却しようと検討する事業のほとんどが、まさに不振にあえいでいるためだろう。

 本来、売却対象事業というのは、自社の全社戦略から外れただけであって、業績が不振であるか否かだけによるものではない。したがって、こうした事業売却は、不振ゆえの撤退ではなく、エグジット(自社の全社戦略から外れたことによるその事業からの退出)なのである。そして、その事業の「ベスト・オーナー」を見つけて売却していくということが重要になる。

 ベスト・オーナーというのは、買い手の全社戦略や事業戦略においてその事業が重要となり、その現行の事業と戦略的にシナジーがある相手である。最近では、2020年に公表された日立製作所による海外白物家電事業のトルコ家電大手アルチェリクへの売却が当てはまるだろう。これは、新興国市場に足場を構えつつ、技術力や製品ラインアップを求めているベスト・オーナーへの売却とみえる。

プロアクティブなM&A

 M&Aには3つのステップがある(図表10-1「M&Aの3つのステップ」を参照)。これらを確実に踏むことで、M&Aを成功に向かって進めていくことができる。

図表10-1 M&Aの3つのステップ

 ステップ1:戦略の立案

 まずは、そもそもどのように事業を行っていきたいのかという全社戦略や事業戦略を立案する。こうした戦略に基づくM&Aのターゲット企業の選定がなければ、M&Aを行うこと自体が目的となりかねない。

 なお、M&Aで買う対象は、「企業」ではないことに注意が必要である。M&Aで買うのは、自社の全社戦略や事業戦略を実行するにあたって必要だが、自力では構築できないか、自社で構築すると時間がかかってしまうような「強み」である。

 それは、技術や製品・サービス、製造拠点、販路、顧客基盤のほか、社員という人材や組織としてのスキルであったりする。ターゲット企業が持つそのような強みを買うわけである。

 ステップ2:ディールの実行

 M&Aのターゲット企業にM&Aの提案を持ち掛けるところから始まり、守秘義務契約を締結後に、会計、財務、税務、法律、環境、ビジネスなどのデューデリジェンスや企業価値評価(バリュエーション)も行ったうえで、交渉戦略と交渉戦術を練って、買収交渉を行っていく。

 ここでは、フィナンシャル・アドバイザーとなる投資銀行、そして会計事務所、法律事務所、コンサルティングファーム等の専門家をうまく使いこなしてく力も大切になってくる。

 ステップ3:買収後の経営

 M&Aはディールの遂行で終わるものではなく、買収後の経営こそが企業価値を創造していくうえで重要になる。ターゲット企業が持っている「強み」を取り込みながら、当初予定していた全社戦略や事業戦略を実行し、さらにはシナジーも実現して、十分なキャッシュフローを生み出す。

 この買収後の経営では、企業トップから被買収先に対してビジョンを共有して、将来の目指す姿への思いを同じくしたうえで、統合施策を実行し、シナジーを実現していくことになる。

 なお、M&A案件は、毎回取り組んだらそれで終わりにせず、こうした3つのプロセスにわたって、M&Aのスキルを組織的に構築していくべきである。

 そして、プロアクティブなM&Aとは、全社戦略や事業戦略に基づいてM&Aのターゲット企業の候補についてあらかじめ優先順位をつけておき、自社から主体的にM&Aの提案を持ち掛けていくことである(図表10-2「プロアクティブなM&A」を参照)。

図表10-2 プロアクティブなM&A

 まずは、全社戦略や事業戦略の実現において、自社で不足している強みを持っていそうなM&Aのターゲット企業の候補をすべてリスト化する。

 ここでは、自社内の技術部門、マーケティング部門、営業部門、購買・調達部門などのネットワークから入ってくる企業情報も取り込んでおく。また、社外のレポートで取り上げられている企業・事業のほか、投資銀行やコンサルティングファームが持ち込んできたり、研究発表会などで見聞きした企業や事業も取り込んでおく。このターゲット企業の候補のユニーバースのリストは長いものになるため、「ロングリスト」と呼ばれる。

 そのうえで、絞り込み条件の設定によって、最終的にはターゲット企業・事業の候補となる10~20社程度を選定しておく。具体的には、全社戦略や事業戦略への戦略的な適合性とM&Aディールの実現可能性を評価して、優先順位をつけていく。

 全社戦略や事業戦略と適合するかどうかは、いくつかの評価項目と評点を設けて評価する。また、M&Aディールの実現可能性は、たとえば、一族が所有するファミリー企業は買収の実現可能性が必ずしも高くはなく、プライベート・エクイティファンドのポートフォリオ企業は買収の実現可能性が高いといえる。

 このように、M&Aのターゲット企業の候補を洗い出し、評価して、優先順位をつけたうえで、自社からM&Aの提案を積極的に持ち掛けていくのである。

 なお、このようなM&Aのターゲット企業の候補についてのウォッチリストを準備していれば、投資銀行などから案件が持ち込まれたら、「今回はこの案件が持ち込まれたぞ。その他のターゲット企業の候補と比較するとそこまでは魅力があるとはいえないので、迷いなく断ることにしよう」「このM&Aディールが起こるということは、次は、いよいよあの会社を狙える可能性があるな」といった判断もできるようになるのである。

経営者の経験学習

 それぞれのM&Aを行ったらそれで終わりにするのではなく、それらのM&Aの経験から学び続けていくことによって、M&Aにおける卓越性やスキルを獲得し、さらには進化させていくことができる。そのような経験からの学習は、経営者、そして企業が組織として行っていくことができる。

 経営者の経験学習は、「具体的経験 → 内省的観察 → 抽象的概念化 → 能動的実験 → 具体的経験 → 内省的観察 → ……(循環)」という経験学習モデルによって知識が創造され学習が生起してくものである。これを、しばしばM&Aの巧者と評される日本電産について見てみよう(図表10-3「M&Aスキルに関する経営者の経験学習:日本電産の事例」を参照)。

図表10-3 M&Aスキルに関する経営者の経験学習:日本電産の事例

 具体的経験として、日本電産は、1980年代から、M&A案件を合計60件以上も手掛けてきた。毎年、M&Aディール1件の背後で相当数のM&Aの検討を進めているはずである。また、M&Aディールの件数を重ねるうちに、いくつもの買収後の統合を並行して進めていることになる。こうして、具体的な経験が積み重ねられている。

 内省的観察としては、こうした具体的な経験を振り返ることによって、「M&Aディールでは価格が成否を分けるため高値づかみをしないこと」「買収後の統合こそ重要であること」「シナジーを重視すること」が重要であると述べている。

 買収価格については、日本電産が目指す姿に対して、パズルでピースを埋めていくようにM&Aを行っていき、そもそもパズルにはまっていなければM&Aは行わないし、買収価格も一定のマルチプル倍数を超えるような水準では受け入れない。

 買収後の統合については、「買収は2割、PMI(Post Merger Integration/買収後の統合や経営)が8割」と言い、被買収企業で自らが経営理念を説いて被買収企業の経営幹部や社員の意識改革を図る。そのうえで、こうして意識改革まで行った後は、実際の経営は日本電産流の経営ができる現地幹部に徹底して任せるべきで、日本電産本社はそのモニタリングをしっかり行いつつサポーターにとどまる。

 また、シナジーの重視については、成長のスピードを加速させるため、現在の自社にとって足りない技術を補うというスタンスのもと、自分たちの事業とシナジーのない会社は買わないという原則を徹底すべきだとしている。

 抽象的概念化については、これらの内省的観察を基に、わかりやすいフレーズでの言語化や仕組み化を行っているところに特徴がある。

 わかりやすいフレーズの言語化としては、「井戸掘り経営(課題解決においてアイデアが湧き出るまで徹底的に掘り続けること)」、「千切り経営(複雑で難しい課題を小さく切り分けて解決していくこと)」、「家計簿経営(収支管理を徹底すること)」によって、被買収企業の経営幹部や社員の意識改革や行動改革を行っている。そして、買収後の統合においては、経営者自身がハンズオンで直接参画し、現地幹部に徹底して任せると同時にマイクロマネジメントを行う「任せて任せず」である。

 いくつかの点で仕組み化もされているようだ。

 M&Aディールにおいて高値づかみをしないよう、複雑になりがちなディスカウントキャッシュフロー法(DCF法)によってではなく、シンプルで直観的にも理解しやすいEBITDAマルチプル法によって適正な価格については判断すべきであり、EBITDAマルチプル倍数で10倍を超える案件には手を出さない。さらに、投資銀行など仲介者の手数料は、通常は買収価格に比例して高くなるものであるが、これでは仲介者が価格をつり上げることも可能であるとして、それを回避すべく、安く買えば買うほど手数料が上がる方式に工夫している、といった点である。

 また、日本電産の成長スピードを加速させるために足りない技術を補うという目的のもと、高い技術を持つ企業を買収することによってシナジーが得られるとの信条を持っている。そのため、この目的に合致するM&Aのターゲット企業の候補のリストを作成・更新して、日本電産のCEOみずからが毎年お正月に定期的にターゲット企業のCEOに手紙を書いてアプローチしているという。

 能動的実験としては、こうして抽象的に概念化したものを、M&Aのディールに適用して、さらなる進化を継続している。たとえば、買収後の統合においては、クロスボーダーでの海外被買収企業においても、日本電産流の経営を理解でき伝道師となれる現地幹部を発掘のうえ、井戸掘り経営、千切り経営、家計簿経営を、それぞれ「Well digging management, Bite-size problem-solving, Household accounting」と英語で言い換えて、実践している。

組織の経験学習

 経験からの学習は、経営者だけではなく、企業の組織としても行われるものであり、「明確化(articulation)→成文化(codification)→共有化(sharing)→定着化(internalization)」という組織学習モデルのプロセスによって行われていく。

 たとえば、日本電産と同じくしばしばM&Aの巧者と評される花王では、これまでのM&Aの経験から、M&Aの三つのステップごとにポイントを取りまとめているようにうかがわれる(図表10-4「M&Aスキルに関する組織の経験学習:花王の事例」を参照)。

図表10-4 M&Aスキルに関する組織の経験学習:花王の事例

 事業戦略の立案においては、事業戦略からM&Aの重点領域を化学分野の技術の基礎研究とのシナジーを見込める「ケミカル」「業務品」「サロン(美容室)」というB2Bの3分野に特定している。そして、M&Aによって当該年度に創造した企業価値金額を表すEVA®(営業利益 - 投下資本×WACC)がどのように変化するかを重視することによって、M&Aそのものの目的化を防止しているという。

 さらに、社長直轄のM&A専任組織があり、M&Aのターゲット企業の候補リストを作成し、毎年2回の更新を行っている。この専任組織が、M&Aのプロセスを推進するほか、M&Aスキルの蓄積も行っている。

 M&Aディールの実行・推進や買収後の経営の鍵になるのは、技術だという。そして、デューデリジェンスや買収交渉において、自社技術との連携を重視した検討作業や統合交渉を行っている。そのため、デューデリジェンスにおいては、特に、自社技術と相手先の技術の融合でシナジーが発揮できるかどうかを基本に、買収後の経営における統合と企業理念の共有化も加味して厳しめに精査しているようだ。

 買収企業の統合では、幹部人材について花王の本社からの赴任組を極力減らし、社内外から優秀な現地スタッフを登用している。また、目標について過度に楽観的な見通しを排して、固めの数字とし、いい加減な約束はしない。実行について大胆な権限移譲を行い、年1回の予算計画の大枠を承認した後は主要な経営方針立案を現地の経営陣に任せ、評価についてはEVA®連動の賞与を導入するなど成果主義としているという。

Case Study
日立製作所における事業ポートフォリオの入れ替え

 グローバルなメガトレンドを自社なりに捉えて、M&Aを活用しながら事業ポートフォリオを大胆に入れ替え、持続的な成長を実現しようとしている日本企業の例として、日立製作所を見てみよう。

 日立製作所は、いわゆるリーマンショックといわれた世界経済危機の最中の2008年度に、過去最悪の最終赤字▲7,873億円を記録した。このままでは企業としての経営が立ちいかなくなるとの強い危機感のもと、2010年5月に発表した2010~2012年度の中期経営計画において、大きな経営改革を打ち出した。それは、全社戦略として、成長についての「社会イノベーション事業による成長」の推進と稼ぐ力についての「安定的経営基盤の確立」であった。

 成長についての「社会イノベーション事業」は、世界的な人口増加、都市化の進展などのグローバルなメガトレンドのもと、日立製作所が誇る技術や材料などの強みを活かして、グローバルな成長を追求するというものである。

 対象となる事業領域は「産業・交通・都市開発システム」(環境都市づくり、グリーンモビリティ、昇降機、建設機械)、「情報・通信システム」(クラウド、ストレージ、データセンター、コンサルティング)、「電力システム」(火力・原子力・再生可能エネルギー、スマートグリッド)、それに「材料・キーデバイス」である。そのために、1兆円規模での集中的な大規模投資、そして研究開発費では全社総額の50%にあたる6,000億円もの投入を打ち出した。

 また、この全社戦略における成長戦略の基で、その戦略から外れる事業の整理や売却を中心とする事業ポートフォリオの転換も打ち出した。そして、2012年度には、営業利益率の目標として、2009年度対比で2倍以上となる5%超を掲げた。

 その後も、2010~2012年度を、リカバリーをテーマとする経営危機からの脱却期(社会イノベーション事業へのシフト、ポートフォリオの入れ替え、PL改善)、2013~2015年度を事業の入れ替えをテーマとする成長のための基盤づくり期(デジタルサービス事業へのシフト、キャッシュフローの改善)、2016~2018年度をデジタル技術の活用をテーマとする社会イノベーション事業での成長実行期(グローバル化、フロント/プラットフォーム強化、資産収益性の向上)として、変革を進めてきた。

 そして、資本効率の向上のために、KPIとしてROICを導入し、資本コストを意識した経営も実行しはじめている。

 ここで、興味深いのは、社会イノベーション事業というグローバルなメガトレンドを自社なりに捉えて持続的な成長を実現しようとする全社戦略につき、2010年度から現在に至るまで検証を続けてきており、進化させているように見えることである。

 たとえば、電力システムは、火力発電であり原子力発電を長らく主力としてきたが、再生可能エネルギー事業をも包摂でき自社の強みも生かせる電力の送配電事業に軸足をシフトしている。その背景には、2011年の東日本大震災による東京電力福島第一原子力発電所の事故からの原子力発電への風向きの変化、そして脱炭素化トレンドによる火力発電への逆風をいち早く踏まえたことがある。

 また、産業・交通・都市開発システムでも同様に、当初に標榜していた建設機械から、鉄道車両や鉄道システムなどの鉄道関連事業や自動車サプライヤー部品などの自動車関連事業へと軸足をシフトしてきている。

 さらに、デジタルトランスフォーメーションの潮流が顕在化し、加速化していることから、自社のデジタル関連のプラットフォームであるLumadaを強みとしていく戦略への進化も行い、デジタル技術で世界のインフラをよりよいものに変え、社会イノベーションを起こそうとしている。

 ●M&Aと事業売却による事業ポートフォリオのマネジメント

 日立製作所は、この社会イノベーション事業の成長戦略を主軸に、M&Aと事業売却によって、日本企業には珍しく一気呵成ともいえるペースで、事業ポートフォリオの入れ替えを進めてきた。

 これまでに、4兆円規模にのぼるM&Aとグループ企業の連結化を行い、同じく3.5兆円規模にのぼる事業売却と撤退を行ってきている(図表10-5「日立製作所の買収と売却(2010年度以降)」を参照)。また、日立建機の売却プロセスも進んでいくと言われており、これらの売却によって買収と売却の金額のバランスを取っていくと思われる。そして、2009年3月末時点で22社あった国内の上場子会社はなくなる見込みである。

図表10-5 日立製作所の買収と売却(2010年度以降)

 これらのM&Aや事業売却の結果、日立製作所の事業ポートフォリオは、2009年度末と2019年度末を比較すると、大きく変化した(図表10-6「日立製作所の事業ポートフォリオの変化」を参照)。全社戦略のもと、社会イノベーション事業の実現による成長に向けて、そして稼ぐ力の向上に向けて、大きく舵を切ってきたことが如実に表れている。

図表10-6 日立製作所の事業ポートフォリオの変化

 成長については、社会イノベーション事業の構築という全社戦略を大型M&Aによって進めているところに特徴がある。

 欧州からの鉄道事業会社の買収による鉄道システム事業、そして自動車部品メーカーの買収によるモビリティ事業の成長に取り組んでいる。また、従来の火力発電関連事業を三菱重工業に売却のうえ、スイスABB社からの送配電事業の買収によって生まれた日立エナジーが牽引するエネルギー事業の成長にも取り組んでいる。

 なお、現時点では稼ぐ力の強化を優先し、事業規模の拡大を闇雲には求めていない様子がうかがわれ、足許での売上高は縮小している。  

 稼ぐ力については、ROICが2000年度にはすべての事業で5%未満であったが、2019年度には大きく改善している。2021年中期経営計画(2019年5月10日公表)では、ROIC10%超の目標を掲げている。

 日立製作所のフリーキャッシュフロー(ただし、投資は有形固定資産への投資のみを含みM&Aへの投資は除く)は、2000年度から増加傾向にあり、企業価値の創造が進んできていることがうかがえる(図表10-7「日立製作所のフリーキャッシュフローの推移」を参照)。

図表10-7 日立製作所のフリーキャッシュフローの推移

 2020年2月11日の日本経済新聞における東原敏昭社長へのインタビュー記事によれば、「事業再編はまだ六合目」としていた。鉄道やプラント事業の関連で競合となるドイツのシーメンス、再生可能エネルギーと蓄電池などの分散型電源事業の関連で競合となるフランスのシュナイダー、デジタル事業の関連で競合となるアメリカのIBMと比較して進捗が問われているとしていた。

 その後、最近では2021年3月31日に、製造現場などからのデータを事業改善につなげるシステムの開発などを手掛ける米国グローバルロジック社の約1兆円での買収を公表した。そして、「資産の入れ替えは9割5分終わった」と述べている。これからのシナジーの発揮などが注目される。

戦略としての企業価値 目次

はじめに
第1回 戦略としての企業価値:いまこそ求められる思考とスキル

第Ⅰ部 企業価値のポイントを押さえる
第2回 経営をお金の流れで理解するPL&BS一体型思考
第3回 企業価値評価の基礎知識(1)フリーキャッシュフローと金利・割引
第4回 企業価値評価の基礎知識(2)DCF法とマルチプル法
第5回 企業価値の源泉は「成長」と「稼ぐ力」である

第Ⅱ部 企業価値を戦略に落とし込む
第6回 企業価値を生み出す戦略の全体構造
第7回 「成長」と「稼ぐ力」を追求する戦略をいかに策定するか
第8回 メガトレンドに乗って持続的に成長する
第9回 事業ポートフォリオを再構築する
第10回 M&Aと事業売却をどのように活用すべきか
第11回 ROICの視点で稼ぐ力を高める(10/25公開)
第12回 機能スキルによって稼ぐ力を高める(10/26公開)
第13回 デジタルとアナリティクスで稼ぐ力を高める(10/27公開)

第Ⅲ部 企業価値と戦略を自己検診しながら進んでいく
第14回 セルフ・デューデリジェンスによる自己検診と経営改革(10/28公開)
第15回 企業価値と戦略の効果的なコミュニケーション(10/29公開)

補論
第16回 企業価値創造経営の実現に向けて乗り越えるべき3つの課題(11/1公開)

注:本連載における個別企業についての記載は、すべて公表されている情報のみに基づくものである。それらの記載は、当該企業の経営について何らかの評価を行おうとするものでもない。本連載における企業価値の算出などは、あくまで簡易な例示であって、その正確性を保証するものではなく、何らかの投資や売買などを推奨するものでもない。本連載における見解は、すべて筆者個人のものであり、筆者が所属あるいは関係する企業や機関や学校の見解や意見ではない。