本連載ではこれまで、お金の流れで経営をみる具体的手法として企業価値評価について解説してきた。第5回は、企業価値の源泉となるのが事業の「成長」と「稼ぐ力」である点を理解していく。成長と稼ぐ力という視点は、戦略と企業価値を、キャッシュフローを媒介として結びつけていくものである。
成長とは、事業規模の拡大であり、たとえば売上高の増加である。また稼ぐ力とは、投下資本利益率(ROIC: Return on Invested Capital)で表され、事業への投下資本に対してその事業がどれだけの利益を生んでいるかという水準を表すものである。

将来のフリーキャッシュフローの増加

 企業価値が「将来のフリーキャッシュフローを加重平均資本コスト(WACC)で割り引いた現在価値の総和」であることは、前回までで示した。

 この企業価値を増加させるためには、以下の2つの方策がある(図表5-1「企業価値の創造」を参照)。

A. 将来のフリーキャッシュフローを増加させる
B. 加重平均資本コスト(WACC)を低下させる

図表5-1 企業価値の創造

 このうち、「A. 将来のフリーキャッシュフローの増加」は、企業の「成長」と「稼ぐ力」によって実現できる。すなわち、成長とは事業規模の拡大としての売上高の成長であり、稼ぐ力とは投下資本に対する事業からの利益の水準を示す投下資本利益率(ROIC: Return on Invested Capital)の向上である。

 このような将来のフリーキャッシュフローの増加は、人体にたとえると理解しやすい(図表5-2「企業価値の創造を人体にたとえると……」を参照)。すなわち、体が大きくなると同時に(=売上高の成長)、筋肉質になっていけば(=投下資本との比較による利益率の向上)、類まれな人間になれる(=企業価値の創造)ということである。

図表5-2 企業価値の創造を人体にたとえると……

  体が大きくなることは大切だか、贅肉ばかりでは仕方なく、筋肉体質でなければ価値を生まない。このことは、後ほど説明していくとおり、企業の稼ぐ力である投下資本利益率(ROIC)が加重平均資本コスト(WACC)を上回っていないと、企業がいくら成長したとしても企業価値が創造されないということを意味している。

加重平均資本コストの低下

 なお、企業価値を向上するためのもう一つの方策である「B. 加重平均資本コスト(WACC)の低下」は、おもに株主資本と負債の構成の最適化によって実現される。

 それは、企業価値を最大化させるようなWACCを実現する株主資本と負債の金額のミックスである最適資本構成を追求することなどによって実現される。そして、日本企業の場合は、負債の導入によることが多い。負債コストが株主資本コストより低いためである。

 WACCを低下させながら、将来の資金調達の柔軟性と機動性も担保しておけるような最適資本構成(株主資本と負債のバランス。図表5-3「最適資本構成」を参照)については、いまだに理論的な解は存在していない。実務においては、資金調達の柔軟性と機動性を確保するためにも、格付けでシングルA格並みに評価される水準での負債の導入が一つの目安とされることがある。

図表5-3 最適資本構成

成長はどこから来るのか

 企業価値の源泉となるのは、事業の「成長」と「稼ぐ力」である。ではそれらを、どのように実現すればよいのか。今回はまず、成長から見てみよう。

 成長、すなわち売上高の増加には、次の3つの要因がある。

(1)成長する市場の獲得
(2)M&A
(3)既存市場におけるマーケットシェアの拡大

 そして、売上高の成長率に対するそれぞれの平均的な寄与度合いは、(1)約66%、(2)約31%、(3)約4%である(図表5-4「成長の3要因:売上高の平均成長率の寄与度合い」を参照)。

図表5-4 成長の3要因:売上高の平均成長率の寄与度合い

 まず、「(1)成長する市場の獲得」に最も近道なのは、伸びゆく市場に身を置くことである。世の中の大きなトレンドによって将来に向かって成長していく市場に身を置き、あるいはみずからがそのトレンドを牽引して、その市場の成長からの果実を獲得する。一例を挙げれば、世界人口が2050年に100億人へと増加していく中での食料・栄養市場、同じく2050年を一つの目途として脱炭素化が進む中でのエネルギー市場、主要国において高齢化が進む中でのヘルスケア市場、などである。

 次に、「(2)M&A」は、新たな地域や新たな事業領域への事業展開などのために、ほかの企業や事業の買収を行うことである。M&Aは、企業や事業を買収することであるが、実態として、その企業や事業のキャッシュフローを買収することでもある。

 最後に、「(3)既存市場におけるマーケットシェアの拡大」は、おもに競合企業からのマーケットシェアの奪取による。ただし、マーケットシェアの奪取においては、価格競争による値引きなどが行われるため、仮に数量ベースでマーケットシェアが拡大したとしても、単価が下落して、売上高はあまり増加しないという結果を招きがちなので注意が必要である。

成長は長続きするのか

 こうして成長を実現できたとしても、その後も成長を持続していくことは容易でない。魅力的な市場には、競合企業による参入が相次ぐ。時間の経過によって、製品やサービスの陳腐化が進む。消費者の飽きにも見舞われる。すなわち、製品・サービスのコモディティ化が進むのである。

 そのような中で、市場の成長率を超える成長を実現して維持していくこと(above-the-market growthと呼ばれる)、あるいは何らかの成長自体を維持していくことは、一般に市場が減速して経済成長率(GDP成長率)並みの緩やかな成長率に落ち着いていくという平均回帰性との闘いとなる。図表5-5「成長の平均回帰性:企業当たり平均売上高の対前年度での変化率の推移」では、化学品、食料品、電気機械器具のメーカーについてその推移を示した。

図表5-5 成長の平均回帰性:企業当たり平均売上高の対前年度での変化率の推移

 どれだけ成長している市場でも、いつかは経済成長率並みに減速していくことがわかる。つまり、究極的には人口が経済を牽引しており、どのような製品やサービスでもその普及が進めば人口当たりの需要が飽和してくることによる、と考えることができる。

稼ぐ力とは何か

 稼ぐ力とは、「利益率」を指す。多くの人は、ここで事業からの営業利益率を思い浮かべるかもしれない。しかし営業利益率は、当年度の業績というフローによるうわべの利益率にすぎない。それでは、本来見るべき「利益率」とはいったい何なのだろうか。

 これまで説明してきたとおり、企業の経営についてはPL&BSを一体で捉え、事業への投下資本に対して当該事業が生み出す利益の水準であるROICを見なければならない。すなわち、PL&BS一体型思考の基で重要なのは、株主や負債の提供者という投資家から調達した資金による「投下資本」によって事業を運営することで、事業からの利益をどれだけ生み出しているのか、ということである。このことを表す指標が、ROICなのである。

 ROICは、次のように定義される。

ROIC=みなし税引後営業利益 ÷ 投下資本(有形固定資産+のれんを含む無形固定資産+運転資本)

 
 ここで、みなし税引後営業利益(NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)とは、次のように定義され、企業会計において算出した税額ではなく実際に支払う税金をベースにして、事業からの税引後利益を算出するものである。これは、株主や負債の提供者という投資家に帰属する事業からの利益といえる。

NOPLAT=営業利益 ×(1-実効税率)±法人税等調整額

 
 本連載では、直感的に理解しやすいように、このNOPLATではなく税引後営業利益(NOPAT: Net Operating Profit After Tax)を用いる。

NOPAT=営業利益 ×(1-実効税率)

 
 そして、ROICを次のように定義する。

ROIC=税引後営業利益(営業利益 ×(1-実効税率))÷ 投下資本(有形固定資産+のれんを含む無形固定資産+運転資本)

 
 ROICは、当該事業における投下資本からのリターンともいえる。そして、ROICが加重平均資本コスト(WACC)を上回るときにはじめて、経営者は投資家から調達した資金を投資家が期待するリターンの水準以上で事業に運用できているといえる。このように、ROICとWACCは比較が可能であり、「ROIC>WACC」の場合に、経営者は企業価値を創造しているといえるのである(図表5-6「投下資本利益率ROICと加重平均コストWACCの比較」を参照)。

図表5-6 投下資本利益率ROICと加重平均コストWACCの比較

稼ぐ力の水準のちがい

 ROICにおいては、そもそも投下資本の規模が産業によって異なるため、産業を超えて比較することには無理がある(図表5-7「業種別ROIC(2019年度、金融関連企業を除く939社)」を参照)。たとえば、石油業界、化学業界、鉄鋼業界、電力業界などの重厚長大産業では大規模な生産設備が必要になるが、スーパーマーケットやコンビニエンスストアなどのような小売業界はそうではない。

図表5-7 業種別ROIC(2019年度、金融関連企業を除く939社)

 そこで、ROICは、同じ産業ジャンルの企業間で比較するべきである。そして、それぞれの企業のWACCと比較しなければならない。

 日本企業では、ROICの経営指標としての導入が進んできている。そして、その水準も向上してきているが、WACC(一般に、日本企業では4.0~6.0%前後)を上回る水準には至っていない企業がいまだに多い(図表5-8「日本の製造業と非製造業のROICの推移」を参照)。

図表5-8 日本の製造業と非製造業のROICの推移

企業価値のシミュレーション

 それでは、成長と稼ぐ力と企業価値は、どのような関係にあるのだろうか。これを理解していくために、ある架空の企業を想定してみる。

・投下資本から売上高が生まれると考え、投下資本金額の増加率を売上高の成長率と同一とする。
・投下資本金額にROICを掛け合わせた金額相当の利益が事業から生み出される。
・減価償却費と同等の金額が設備等の更新投資に投資される。
・WACCを6%とする。
・現時点での投下資本金額を1,000とする。

 この前提の下で企業価値を算出すると、図表5-9「成長率とROICと企業価値の関係」のとおりとなる。なお、11年目以降の成長率は一定の2%としている。

図表5-9 成長率とROICと企業価値の関係

成長と稼ぐ力の企業価値への影響

 ROICがWACCと同一である場合は、どれだけ成長率が高くなったとしても、企業価値は増加しない。これは、投下資本が、投資家が要求するリターンちょうどでしか運用されていないためである。

 一方、ROICがWACCを下回る水準であると、成長率が高くなるほど企業価値は減少していく。これは、投下資本が、投資家が要求するリターンに満たない水準で次々に投下されていくと、その価値の破壊が進むからである。なお、ROICが低いほど、加速度的に企業価値の破壊が進んでいく。

 ROICがWACCを上回る水準であると、成長率が高くなるほど企業価値は創造されていく。そして、ROICが高いほど、加速度的に企業価値の創造が進んでいく。

 このように、企業価値の創造は、ファイナンスの観点からは、成長率、稼ぐ力であるROIC、WACCという3つで語ることができる。そして、企業価値の創造が「成長」と「稼ぐ力」によって牽引されることが直観的に理解できるのである。

戦略としての企業価値 目次

はじめに
第1回 戦略としての企業価値:いまこそ求められる思考とスキル

第Ⅰ部 企業価値のポイントを押さえる
第2回 経営をお金の流れで理解するPL&BS一体型思考
第3回 企業価値評価の基礎知識(1)フリーキャッシュフローと金利・割引
第4回 企業価値評価の基礎知識(2)DCF法とマルチプル法
第5回 企業価値の源泉は「成長」と「稼ぐ力」である

第Ⅱ部 企業価値を戦略に落とし込む
第6回 企業価値を生み出す戦略の全体構造(10/18公開)
第7回 「成長」と「稼ぐ力」を追求する戦略をいかに策定するか(10/19公開)
第8回 メガトレンドに乗って持続的に成長する(10/20公開)
第9回 事業ポートフォリオを再構築する(10/21公開)
第10回 M&Aと事業売却をどのように活用すべきか(10/22公開)
第11回 ROICの視点で稼ぐ力を高める(10/25公開)
第12回 機能スキルによって稼ぐ力を高める(10/26公開)
第13回 デジタルとアナリティクスで稼ぐ力を高める(10/27公開)

第Ⅲ部 企業価値と戦略を自己検診しながら進んでいく
第14回 セルフ・デューデリジェンスによる自己検診と経営改革(10/28公開)
第15回 企業価値と戦略の効果的なコミュニケーション(10/29公開)

補論
第16回 企業価値創造経営の実現に向けて乗り越えるべき3つの課題(11/1公開)

注:本連載における個別企業についての記載は、すべて公表されている情報のみに基づくものである。それらの記載は、当該企業の経営について何らかの評価を行おうとするものでもない。本連載における企業価値の算出などは、あくまで簡易な例示であって、その正確性を保証するものではなく、何らかの投資や売買などを推奨するものでもない。本連載における見解は、すべて筆者個人のものであり、筆者が所属あるいは関係する企業や機関や学校の見解や意見ではない。