第4回は、まずディスカウントキャッシュフロー(DCF)法による企業価値評価の基本を押さえたうえで、理論株価の算出や、企業価値評価に「正解がある」と考えてしまう誤解などについて解説する。次に、DCF法によって算出した企業価値の水準をチェックする際によく用いられるマルチプル法の基本に触れ、日本企業の公表数値を用いたケーススタディをもとに、DCF法とマルチプル法を実際にどのように活用していけばよいのかについて解説する。

企業価値の算出

 企業価値とは、企業が生み出すフリーキャッシュフローの現時点での価値(現在価値と呼ばれる)の総和である。企業価値を具体的に算出する際は、(1)将来のフリーキャッシュフローの予測、(2)継続価値(CV: Continuing Value)の算出、(3)加重平均資本コスト(WACC)の算出、(4)企業価値の算出の順に行う(図表4-1「企業価値のディスカウントキャッシュフロー(DCF)法による算出」を参照)。

図表4-1 企業価値のディスカウントキャッシュフロー(DCF)法による算出

 フリーキャッシュフローを加重平均資本コストで現時点の価値に割引くことによって企業価値を算出するので、この企業価値評価の手法はディスカウントキャッシュフロー法(DCF法)と呼ばれる。

 フリーキャッシュフローは、将来にわたって永久に予測しきれるものではない。実務においては、一般的に、今後10年間のフリーキャッシュフローについて、過去の実績も踏まえながら、予想損益計算書や予想貸借対照表を作成して予測する。

 そして、11年目以降のフリーキャッシュフローは、フリーキャッシュフロー自体を予測するのではなく、企業の継続価値として、11年目のフリーキャッシュフローの予測値とフリーキャッシュフローのその後の一定の成長率を仮定して、永久還元法によって求める(図表4-2「継続価値の算出」、図表4-3「永久還元法の公式」を参照)。

図表4-2 継続価値の算出


図表4-3 永久還元法の公式

 ここで、永久還元法におけるフリーキャッシュフローの成長率gは、企業価値を算出する対象である企業における何らかの予想値であったり、経済全体を表す国内総生産(GDP)の成長率であったり、あるいは保守的にゼロ(0%)とすることなどが多いようである。

 WACCは、前回も説明した通り、「負債コストRD」と「株主資本コストRE」から求めていく。なお、継続価値を算出する際の割引率は、現在のWACCではなく、将来のインフレ率等を考慮して異なるものを使ってもよい。

 これらの予想フリーキャッシュフローおよび継続価値をWACCによって現時点の価値に割り引くことによって、企業価値(EV: Enterprise Value)を算出する(図表4-4「企業価値の算出」を参照)。

図表4-4 企業価値の算出

 ここでいう「割引」とは、たとえば10年後の100万円が現時点ではいくらに相当するのかを考えることを指す。現時点でいくらの金額を投資すれば10年後に100万円になるか、つまり、現時点でのいくらの金額について一定の金利による掛け算を10回ほど繰り返して運用していけば10年後の100万円になるのか、ということである。したがって、割引は、この逆の操作として、10年後の100万円について、この一定の金利による割り算を10回ほど繰り返すことで、現時点の価値に割り戻していく作業になる。

株主価値および理論株価の算出

 こうして算出される企業価値から、負債の提供者の取り分である純有利子負債の価値(有利子負債の簿価-現金・現金同等物の金額)を控除し、株主のうち少数株主持ち分(非支配株主持ち分)を控除したものが、株主価値(EQV: Equity Value)となる。そして、この株主価値を発行済株式総数で除することによって、理論株価が算出される(図表4-5「株主価値および理論株価の算出」を参照)。

図表4-5 株主価値および理論株価の算出

 企業価値の算出に当たっては、株主資本コストにおけるβの推定値を変化させたり、あるいは売上高の成長率、売上原価率、販売費率、一般管理費率などのパラメータの値を変化させて、企業価値の変化の大きさを見ていくことができる。

 特に、理論株価が株式市場における株価と一致するように、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値評価におけるパラメータの値を変化させることによって、当該企業に対する投資家からの株式市場を通じた「市場ビュー」を理解できる。

 市場ビューは、その企業の売上高の成長、コスト体質、今後の業績などについての投資家たちによる総合的な見方を意味するといえる。そこには、当該企業の将来の姿についての投資家からの客観的な見立ての部分とともに、投資家からの期待の部分も含まれている。この市場ビューが株式市場における株価には織り込まれているといえるのである。

 企業価値評価におけるパラメータの値を変化させて、理論株価を株式市場における株価と一致させてみることによって、この市場ビューを発掘していくことができる。こうして、企業の売上高の成長やコスト体質や今後の業績などについてのパラメータの値として市場ビューを理解することは、投資家による自社の見方についてのかけがえのない洞察のうちの一つとなる。

企業価値評価に「正解」があるという誤解

 ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の評価は、ここまで見てきたとおり次のようなステップで行う。

1. 将来のフリーキャッシュフローの予測
2. 継続価値の算出
3. 負債コストや株主資本コストの算出、そしてWACCの算出
4. フリーキャッシュフローと継続価値のWACCによる現在価値への割引

 これらのステップの中では、将来のフリーキャッシュフローを算出するにあたって、販売数量や販売価格の予測、売上原価・販売費および一般管理費というコスト水準の予測、継続価値の算出における一定の成長率gの値、株主資本コストの算出におけるβ値など、多くのパラメータの値を設定する必要がある。

 こうしたパラメータの値について、何らかの正解があるのではないか、その正解の数字を設定しないといけないのではないか、と思い込んでいる人が少なからずいる。この点、企業価値評価の世界では絶対的な唯一無二の正解は存在しないことに注意してほしい。すべては、経営者として、あるいはビジネスリーダーとして、戦略によって事業を運営していくロジックに従い、適正と考える数字をパラメータ値として設定していけばよい。

 企業価値評価のステップにおいて、このロジックが一貫していれば、それが経営者としての経営の意思を反映した、その経営者にとっての「正解」の企業価値評価になる。そして、その企業価値評価を頭の中に置いておきながら、社外の投資家や社内の経営企画部門や事業部門と議論していき、その議論にもとづいて前提となるパラメータの数字をアップデートしていくことに意義がある。

マルチプル法の考え方

 ディスカウントキャッシュフロー法によって算出する企業価値の水準のチェックには、マルチプル法によって算出する企業価値との比較が役に立つ。

 マルチプル法とは、企業価値を一定の指標の何倍であるかとして算出する考え方である。この何倍という倍数がマルチプル(multiple)と呼ばれる。マルチプル法では、何を一定の指標とするか、そしてマルチプル倍数として具体的に何倍とするかがポイントになる。

 マルチプル法における指標としては、売上高、営業利益、利払前税引前償却前利益(EBITDA)などが用いられる(図表4-6「マルチプル法における指標の種類」を参照)。このうち、キャッシュフローの近似値とされるEBITDAが、マルチプル法における指標として用いられることが多い。

図表4-6 マルチプル法における指標の種類

 マルチプル法は企業価値を算出するものであり、その企業価値は株主と銀行や社債権者である負債の提供者に帰属する。そのため、企業価値を算出するベースとなるマルチプル法における指標も、株主および負債の提供者に帰属するキャッシュフローの近似値であることが望ましい。そのため、EBITDAがマルチプル法における指標としてよく使われるのである。

 マルチプル法では、まず、企業価値評価の対象企業と業容が類似している企業(類似比較企業〈comparables〉と呼ばれる)の企業価値を算出し、それをそれぞれの企業の上記の指標で除することによって、マルチプル倍数を求めていく。類似比較企業の選定においては、一般的には5~10社前後を選ぶ。そして、それらのマルチプル倍数の平均値や中央値を対象企業の指標の値に乗じて対象企業の企業価値を算出していく。

マルチプル倍数の算出

 マルチプル法におけるマルチプル倍数を求めるための企業価値は、純有利子負債金額と株式時価総額の合計として算出する。

 企業は、そもそも株主資本や負債として資金調達を行い、その資金を資本として投下することによって資産を構築し、それらの資産によって構成される事業を運営しているのであった。そのため、健全な事業に資本を投下している限り、それらの資産が生み出すキャッシュフローの現在価値の合計、つまりそれらの資産の本質的な価値である公正価値(「フェアバリュー」とも呼ばれる)は、投下資本の元手である資金調達の金額の現在価値と同等かそれ以上になると考えられる(図表4-7「マルチプル法における企業価値の考え方」を参照)。これは、事業への投資について、正味現在価値NPV(Net Present Value)が正であるはずということである。

図表4-7 マルチプル法における企業価値の考え方

 つまり、企業価値は、少なくとも、株式時価総額と純有利子負債金額の合計となる(図表4-8「企業価値の構成」を参照)。

図表4-8 企業価値の構成

 ここでは、資産が生み出すキャッシュフローの現在価値と見合うものとして、資金調達金額の現在価値である時価を考えている。そのため、株主からの資金調達については、貸借対照表における自己資本金額ではなく、時価である株式時価総額を用いる。一方、有利子負債については、簿価と時価がほぼ同じであるとみて、貸借対照表の有利子負債の簿価を用いる。

 なお、資産に計上されている現金・現金同等物相当の金額は事業に投資されておらず、それを活用した有利子負債の即時返済も可能と考えられるので、現金・現金同等物の金額を有利子負債の金額から差し引いた「純有利子負債」の金額を用いる。

 こうして、マルチプル法における一定の指標を定め、企業価値を純有利子負債と株式時価総額の合計として算出すれば、マルチプル倍数を算出することができる(図表4-9「マルチプル倍数の算出(EBITDAマルチプル倍数の例)」を参照)。

図表4-9 マルチプル倍数の算出(EBITDAマルチプル倍数の例)

マルチプル法による企業価値評価

 こうして算出されるマルチプル倍数によって、企業価値を評価できる。すなわち、企業価値を評価したい対象企業について、その業容等が似ている複数の類似比較企業のマルチプル倍数を算出して、それらの平均値あるいは中央値を得たうえで、それを対象企業の指標の値に乗じることによって、対象企業の企業価値を算出する(図表4-10「マルチプル法による企業価値の算出」を参照)。その際、過去ではなく将来を評価するという意味で、マルチプル法のためのEBITDAなどの指標の値は、対象企業の過去の実績値ではなく、来期などの将来の予想値を用いることが必要である。

図表4-10 マルチプル法による企業価値の算出

 なお、マルチプル法による企業価値の評価では、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の評価よりも、企業価値が低く算出されていると考えられている。

 企業価値のうち株主価値については、株式の持ち分割合が増えるほど企業をコントロールできることに対するプレミアムが増すはずである。

 株式の持ち分割合が3分の1を超えれば株主総会の特別決議の成立を阻止できる拒否権を持てる。そして、2分の1を超えれば株主総会の普通決議を成立させることができるため経営権を掌握できることになる。さらに、3分の2を超えれば株主総会の特別決議を成立させることができるため支配権を有する。

 マルチプル法では、企業価値を株式時価総額によって算出しているため、株主価値が株式市場における1株の価値の単純な倍数として評価されてしまっており、これらのコントロールプレミアムを加味したものにはなっていない(図表4-11「株式のコントロールプレミアム」を参照)。

図表4-11 株式のコントロールプレミアム

 一方、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の算出においては、このようなコントロール権を前提とする経営によって生み出されるフリーキャッシュフローをベースとして企業価値を評価しているので、これらのコントロールプレミアムが企業価値に含まれているとみなすことができる。ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の算出とマルチプル法による企業価値の算出では、株主価値について、20~30%前後の相違があるともいわれている。

 今回の最後のところで、実際に飲料メーカーを事例としてDCF法とマルチプル法による企業価値を比較するケーススタディを紹介する。

DCF法で算出された企業価値のチェック

 このマルチプル法によって算出される企業価値と比較することによって、ディスカウントキャッシュフロー法で算出された企業価値の水準をチェックすることができる。

 すなわち、ディスカウントキャッシュフロー法によって算出された企業価値を、たとえば来期のEBITDAの金額で除することによって、マルチプル倍数を得ることができる。これと同時に、当該企業についても、マルチプル法による企業価値を純有利子負債の金額と株式時価総額の合計として算出することによってマルチプル倍数が得られる。また、当該企業の類似比較企業についてマルチプル法による企業価値を算出することによってマルチプル倍数が得られる。

 ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値からのマルチプル倍数をこれらのマルチプル倍数と比較することによって、その水準があまりに高すぎないか、あるいは低すぎないかをチェックして、その水準の妥当性を議論していくことができるのである(図表4-12「ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の水準のチェック」を参照)。

図表4-12 ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の水準のチェック

 このチェックを行うにあたって注意すべきは、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の評価の正解や不正解を問うものではないという点である。あくまで、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値評価の水準の妥当性を議論することが目的である。ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値評価における根拠の論理的な一貫性やその前提および仮定の妥当性について議論して納得していくのである。

 その際、たとえばEBITDAマルチプル倍数の一般的な水準を、いわば常識的な相場観として知っておくことが役立つ。かつては、M&Aなどの場面での企業価値評価において、EBITDAマルチプル倍数は平均的に8倍前後といわれていた。最近では、金融緩和によって資本市場に資金が流入していることなどによって企業価値評価が高騰する中で、M&Aなどの場面におけるEBITDAマルチプル倍数が10倍~20倍前後、あるいはそれよりも大きな値になることもある。この相場観を、絶えずアップデートしながら持っておくことも大切である。

 なお、2019年3月末日時点での東京証券取引所第一部への上場企業のEBITDAマルチプル倍数の東証33業種分類別(ただし、金融関連の4業種と不動産業種を除く1,969社)での平均値は図表4-13「業種別のEBITDAマルチプル倍数(2019年度)」のようになっている。 

図表4-13 業種別のEBITDAマルチプル倍数(2019年度)

 なお、こうして得られるマルチプル倍数は、永久還元法の公式において、分母であるr-gが何%であるかということと同義である(図表4-14「マルチプル倍数の解釈」を参照)。ここで、永久還元法の公式におけるrは割引率、gは一定の成長率であった。

図表4-14 マルチプル倍数の解釈

 たとえばEBITDAマルチプル倍数が10倍であれば、r-g=10%であるということになる。これを、「rが12%でgが2%なのか?」、あるいは「rが10%でgが0%なのか」と解釈して、企業価値の評価を直感的に理解していくことができるのである。その際には、rは加重平均資本コストWACCが目安になるので、その値が分かっていれば、成長率gをどれくらいとみているかというように解釈することもできる。

 また、マルチプル法では企業価値を株式時価総額に純有利子負債金額を加えて算出しており、株式時価総額のベースである株価には投資家からの期待が含まれているため、マルチプル倍数はそうした投資家からの期待の大きさを表す代理変数としてもみられている。すなわち、同一業種や類似業種の企業間でマルチプル倍数が大きい企業は、将来の競争力や収益性について、投資家からの期待が相対的に大きいと解釈されるのである。

Case Study
アサヒグループホールディングス

 ここで、ディスカウントキャッシュフロー法とマルチプル法による企業価値評価の例を見てみよう。初めて学ぶ読者の方が理解しやすいよう、簡易な企業価値評価モデルとしていることについては、ご了承いただきたい。

 読者の誰にとっても馴染みがありそうな飲料業界のうち、これまで国内市場で大きなヒット商品があり、最近では海外進出も積極的に進めているアサヒグループホールディングスを例にしてみよう。

 簡易的な企業価値評価を、2019年12月期の終了直後の時点を想定して、ディスカウントキャッシュフロー法によって行ってみると、図表4-15「アサヒグループホールディングスの簡易的な企業価値評価【例示】」の通りとなる。

図表4-15 アサヒグループホールディングスの簡易的な企業価値評価【例示】

 まず、図表の左側には、損益計算書、貸借対照表、キャッシュフロー計算書から、これまでの業績の実績値を取得している。実績値の取得期間は、実績値の推移の傾向などを理解するため、ふつう、直近5~10年間が好ましい。ここでは、グラフの見やすさを考慮して直近3年間のみとしており、かつ企業価値評価に直接に関連する項目のみを抜粋している。

 そして、図表の中央には、企業価値評価の前提となるパラメータを入力する欄を設けている。実務における本格的な企業価値評価では、たとえば売上高について、製品や商品ごとに販売数量や販売単価という単位でパラメータを設定して、細かな粒度で進めていく。ここでは、やはり紙幅の制約から、売上高成長率、売上原価率、販売費と一般管理費を合わせた販管費率、運転資本金額率、設備投資金額率などをパラメータとするにとどめている。また、それらのパラメータのほとんどを売上高に対する比率として簡易的なものにとどめていることにも注意いただきたい。

 パラメータについての具体的な値の設定は、これまでの実績値の推移から見積もられる値が検討の材料になる。また、M&Aディールであれば、対象企業のデューデリジェンスにおける業界構造・競争環境・対象企業の状況などの精査の結果を踏まえて、具体的な値が設定される。

 そのうえで、図表の右側では、今後10年間の業績の予想を行っている。これらの予想値は、直近期の業績の数字に対して、前提としているパラメータの設定値から計算しているものである。そして、フリーキャッシュフローを算出し、継続価値も算出して、それらをWACCで割り引くことによって企業価値を算出している。

 なお、今後10年間という長期にわたる業績の予想であり、現代では業界構造や競争環境なども刻々と変化していくので、企業価値評価のためのパラメータの設定値を将来の10年間の途中で変化させていってもよい。

 このように、紙面の制約があって簡易なものとしているが、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値の枠組みは伝えられていると考えている。

 これらの企業価値評価の前提となるパラメータについて、過去の実績値を参考にしながら、理論株価が株式市場における株価(2019年12月30日の終値4,983円)とほぼ一致するような値の例を設定してみた。こうして探しあてたパラメータの値は、前述の市場ビュー、あるいはいくつもあり得る市場ビューの可能性のうちの一つということができる。

 また、ディスカウントキャッシュフロー法による企業価値をベースとすると、アサヒグループホールディングスのEBITDAマルチプル倍数は14.0倍となる。マルチプル法によると、10.5倍である。

 これに対して、マルチプル法で類似比較企業であるキリンホールディングスは15.1倍、サッポロホールディングスは11.4倍であり、これら2社の平均値は13.3倍である。これらのマルチプル倍数と比較してみると、ディスカウントキャッシュフロー法によって算出したアサヒグループホールディングスの企業価値は、それなりに妥当な水準になっていると理解できる。

戦略としての企業価値 目次

はじめに
第1回 戦略としての企業価値:いまこそ求められる思考とスキル

第Ⅰ部 企業価値のポイントを押さえる
第2回 経営をお金の流れで理解するPL&BS一体型思考
第3回 企業価値評価の基礎知識(1)フリーキャッシュフローと金利・割引
第4回 企業価値評価の基礎知識(2)DCF法とマルチプル法
第5回 企業価値の源泉は「成長」と「稼ぐ力」である(10/15公開)

第Ⅱ部 企業価値を戦略に落とし込む
第6回 企業価値を生み出す戦略の全体構造(10/18公開)
第7回 「成長」と「稼ぐ力」を追求する戦略をいかに策定するか(10/19公開)
第8回 メガトレンドに乗って持続的に成長する(10/20公開)
第9回 事業ポートフォリオを再構築する(10/21公開)
第10回 M&Aと事業売却をどのように活用すべきか(10/22公開)
第11回 ROICの視点で稼ぐ力を高める(10/25公開)
第12回 機能スキルによって稼ぐ力を高める(10/26公開)
第13回 デジタルとアナリティクスで稼ぐ力を高める(10/27公開)

第Ⅲ部 企業価値と戦略を自己検診しながら進んでいく
第14回 セルフ・デューデリジェンスによる自己検診と経営改革(10/28公開)
第15回 企業価値と戦略の効果的なコミュニケーション(10/29公開)

補論
第16回 企業価値創造経営の実現に向けて乗り越えるべき3つの課題(11/1公開)

注:本連載における個別企業についての記載は、すべて公表されている情報のみに基づくものである。それらの記載は、当該企業の経営について何らかの評価を行おうとするものでもない。本連載における企業価値の算出などは、あくまで簡易な例示であって、その正確性を保証するものではなく、何らかの投資や売買などを推奨するものでもない。本連載における見解は、すべて筆者個人のものであり、筆者が所属あるいは関係する企業や機関や学校の見解や意見ではない。